Cái giá của 'cân đối bảng cân đối'

Trong bảng cân đối kế toán của bất kỳ nền kinh tế nào, hai vế cơ bản luôn luôn song hành: tài sản và nợ. Khi tài sản tăng, nợ có thể được hấp thụ; khi tài sản sụt giảm đột ngột trong khi nợ vẫn giữ nguyên, trạng thái mất cân đối xuất hiện.

Đó là cốt lõi của khủng hoảng balance sheet (bảng cân đối kế toán), một dạng suy thoái mà động lực chính không nằm ở thiếu cung tiền hay lãi suất cao, mà nằm ở sự sụp đổ của giá trị tài sản thế chấp trong toàn bộ hệ thống kinh tế.

Tương tự trường hợp Trung Quốc trước đó, không ít quốc gia châu Á bước vào giai đoạn 2022-2023 với một cấu trúc tài sản đặc thù: bất động sản giữ vai trò trung tâm trong bảng cân đối của doanh nghiệp, hộ gia đình và hệ thống ngân hàng.

Đối với doanh nghiệp bất động sản, quỹ đất và dự án dở dang là tài sản chủ yếu. Đối với người dân, nhà đất là kênh tích lũy quan trọng nhất. Đối với ngân hàng, bất động sản là loại tài sản đảm bảo chiếm tỷ trọng áp đảo. Khi một loại tài sản vừa chi phối tài sản ròng của khu vực tư nhân vừa chi phối chất lượng tài sản của hệ thống tín dụng, nền kinh tế trở nên đặc biệt nhạy cảm với bất kỳ cú sốc giá nào của bất động sản.

Cú siết bất động sản năm 2022, dù về mặt chính sách chỉ mang tính “hạ nhiệt” nhưng đã nhanh chóng làm lộ rõ sự mong manh đó. Khi tín dụng bị kiểm soát chặt hơn, thị trường trái phiếu doanh nghiệp bị siết lại, dòng tiền của nhiều doanh nghiệp bất động sản cạn kiệt gần như tức thì.

Dự án không bán được, không thể tái cấp vốn, trong khi nghĩa vụ nợ vẫn đến hạn. Đây chính là thời điểm khủng hoảng balance sheet xuất hiện. Tất cả các doanh nghiệp không còn hành xử như một chủ thể tối đa hóa lợi nhuận mà chuyển sang trạng thái phòng thủ, ưu tiên tồn tại, trả nợ, bán tài sản và cắt giảm mọi kế hoạch mở rộng.

Ở phía hộ gia đình, dù giá nhà danh nghĩa không sụp đổ diện rộng nhưng thanh khoản đóng băng và triển vọng thu nhập xấu đi khiến tâm lý chi tiêu thay đổi rõ rệt. Khi tài sản lớn nhất của người dân không còn dễ chuyển đổi thành tiền trong khi nợ vay mua nhà và chi phí sinh hoạt vẫn giữ nguyên, phản xạ tự nhiên là thắt chặt tiêu dùng và tăng tiết kiệm phòng thủ. Tổng cầu suy yếu không phải vì người dân không có tiền mà vì họ không còn cảm giác an toàn về bảng cân đối của chính mình.

Biến cố ngân hàng và những vấn đề liên quan đến hệ sinh thái bất động sản là minh chứng của khủng hoảng balance sheet từ khu vực doanh nghiệp lan sang khu vực tài chính. Khi chất lượng tài sản của một ngân hàng bị nghi ngờ, niềm tin hệ thống bị tổn thương, các ngân hàng khác cũng buộc phải phòng thủ.

Chuẩn tín dụng trở nên khắt khe hơn với các lĩnh vực không trực tiếp liên quan đến bất động sản. Đây là cơ chế lan truyền điển hình của khủng hoảng balance sheet: Tài sản → doanh nghiệp → ngân hàng → toàn bộ nền kinh tế.

Ai sẽ trả giá?

Đối diện với tình thế đó, các nước này đứng trước cùng một bài toán mà Trung Quốc đã gặp: khi tài sản suy yếu nhưng nợ không hề giảm, ai sẽ là người gánh phần tổn thất? Có 3 chủ thể trong bài toán này: Doanh nghiệp, ngân hàng và hộ gia đình.

Về lý thuyết, việc buộc doanh nghiệp và ngân hàng chịu trách nhiệm cho giai đoạn tăng trưởng dựa trên đòn bẩy và đầu cơ quá đà trước đó là lựa chọn lành mạnh nhất về dài hạn. Tuy nhiên, trên thực tế, phương án này mang chi phí ngắn hạn lớn. Đầu tư sẽ sụt giảm, thất nghiệp gia tăng, niềm tin doanh nhân suy yếu và nguy cơ “đóng băng” kinh tế.

Trong bối cảnh đó, phần đông sẽ lựa chọn con đường ít đau đớn hơn trong ngắn hạn: nới lỏng điều kiện tài chính, khơi thông pháp lý dự án, ép giảm lãi suất và tạo điều kiện để thị trường bất động sản phục hồi giá và thanh khoản.

Trên thực chất, đây là một cách chuyển dần gánh nặng điều chỉnh bảng cân đối từ doanh nghiệp và ngân hàng sang khu vực hộ gia đình, đặc biệt là tầng lớp trung lưu. Khi giá nhà tiếp tục tăng cao, người dân thay vì có thể tự mua nhà với số tiền tiết kiệm vốn có thì nay phải vay nợ thêm từ ngân hàng.

Vô hình trung, nợ xấu trong ngân hàng tích lũy từ quá trình đầu cơ trước đó nay được chuyển dần sang các hộ gia đình, trong khi tài sản của ngân hàng và doanh nghiệp bất động sản không bị suy giảm. Giá nhà tăng còn giúp cho tài sản đảm bảo của ngân hàng được “làm đẹp”, doanh nghiệp cũng có bảng cân đối trông tốt hơn và hệ thống tài chính tránh được cú sốc nợ xấu tức thì.

Nhưng cái giá của lựa chọn này nằm ở tương lai. Khi giá bất động sản bị đẩy ngày càng xa khỏi thu nhập thực của người dân, khả năng chi trả suy giảm, tỷ lệ tài sản so với thu nhập trở nên méo mó, nền kinh tế dần tích lũy một dạng rủi ro khác: rủi ro xã hội, rủi ro thanh khoản và rủi ro tăng trưởng dài hạn.

Tầng lớp trung lưu phải dành phần lớn thu nhập cho nhà ở sẽ cắt giảm tiêu dùng, làm suy yếu sức mua và tổng cầu. Dòng vốn tiếp tục chảy vào đất đai thay vì sản xuất, đổi mới, nâng cao năng suất. Và mỗi chu kỳ sau, nền kinh tế sẽ ngày càng phụ thuộc vào việc duy trì giá tài sản cao để tránh sụp đổ bảng cân đối.

Hơn nữa, khi giá nhà bị đẩy lên quá cao so với thu nhập, thị trường sẽ chạm ngưỡng mất khả năng chi trả và thanh khoản cạn kiệt. Giao dịch suy giảm khiến doanh nghiệp bất động sản không thể ra hàng dù giá trị tài sản trên sổ sách vẫn lớn.

Bảng cân đối khi đó chỉ “đẹp” về mặt kế toán nhưng vô nghĩa về mặt kinh tế vì không tạo ra dòng tiền thực để trả nợ hay chi trả hàng tháng. Sự tách rời giữa giá trị tài sản và dòng tiền thực khiến hệ thống rơi vào trạng thái đóng băng.

Theo nghĩa đó, nền kinh tế đã thoát được cú sốc balance sheet, nhưng không phải bằng cách giải quyết tận gốc vấn đề mà bằng cách trì hoãn nó và tái phân bổ tổn thất cho khu vực hộ gia đình. Đây là một “liều thuốc Tây” điển hình: hiệu quả nhanh, giảm đau tức thì nhưng để lại tác dụng phụ kéo dài.

Nếu không tái cấu trúc thực chất doanh nghiệp yếu kém và làm sạch khu vực tài chính thì khủng hoảng balance sheet trong tương lai sẽ không chỉ đến từ bất động sản mà còn từ chính bảng cân đối của từng hộ gia đình. Khi sức chịu đựng của xã hội vượt quá ngưỡng có thể duy trì, nền tảng tăng trưởng của nền kinh tế sẽ sụp đổ và đổ vỡ không thể cứu vãn.

Nói cách khác, bài toán bảng cân đối không phải là thứ có thể né tránh mà chỉ là thứ đang trì hoãn. Trốn tránh ngày hôm nay sẽ quyết định hình thái và mức độ tổn thương của nền kinh tế trong tương lai./.