Từ vàng đến Bitcoin, sự tiến hóa của trái phiếu bảo chứng tài sản

Trái phiếu hàng hóa (commodity backed bond) từ lâu đã là một công cụ tài chính quen thuộc trong thị trường vốn toàn cầu. Trong nhiều thập kỷ, chính phủ và doanh nghiệp tại các quốc gia giàu tài nguyên đã tận dụng chúng như một cách huy động vốn, dùng chính vàng, dầu mỏ, cacao hay các loại nông sản chủ lực làm tài sản bảo chứng.

Logic cơ bản rất rõ ràng: thay vì chỉ dựa vào tín nhiệm quốc gia hay khả năng sinh lời của doanh nghiệp, trái chủ được bảo đảm bằng một tài sản hữu hình, vốn có giá trị trên thị trường quốc tế.

Trái phiếu vàng của Ấn Độ (Sovereign gold bonds), trái phiếu dầu mỏ của Venezuela hay Nigeria, hay trái phiếu cacao của Ghana đều nằm trong quỹ đạo này.

Ưu điểm là tăng niềm tin cho nhà đầu tư, mở ra kênh vốn rẻ hơn cho bên phát hành. Nhược điểm là giá trị trái phiếu dễ biến động cùng thị trường hàng hóa, tạo ra rủi ro thanh khoản và rủi ro vỡ nợ khi giá hàng hóa giảm sâu hoặc khi năng lực quản trị yếu kém.

Điểm đáng chú ý là phần lớn "commodity backed bonds" truyền thống chỉ đem lại mức lợi suất tương đối thấp, thường 1–3%/năm trong trường hợp vàng, hoặc nhỉnh hơn đối với dầu mỏ và nông sản. Lý do nằm ở chỗ hàng hóa vật chất đã có lịch sử lưu hành hàng trăm năm, tính ổn định cao và mức độ chấp nhận rộng rãi, dẫn đến mức lãi suất tự nhiên thấp.

Với vàng, sản phẩm phổ biến nhất là các chương trình gửi vàng lấy lãi, hay trái phiếu chính phủ bảo chứng vàng, đều thiên về ổn định chứ không nhằm mục đích sinh lời cao. Trái phiếu dầu mỏ thì nhiều hơn về quy mô, nhưng lại gắn liền với biến động chính trị và giá dầu, khiến rủi ro vỡ nợ hiện hữu.

Ở đây, mối quan hệ lợi ích khá rõ: nhà đầu tư nhận được một mức lãi suất cố định cùng cam kết bằng hàng hóa, nhưng không được hưởng "upside" khi giá vàng hay giá dầu tăng mạnh. Ngược lại, khi giá hàng hóa giảm, khả năng trả nợ phụ thuộc hoàn toàn vào năng lực quản trị của bên phát hành.

Trong bối cảnh đó, Bitcoin backed bonds nổi lên như một hiện tượng mới mẻ. Strategy là doanh nghiệp tiên phong, định hình cách mà tài sản kỹ thuật số được chuyển hóa thành công cụ tín dụng.

Mô hình “Stretch” hay “Stride” thực chất là các sản phẩm "structured credit": công ty dùng lượng Bitcoin khổng lồ trong kho làm tài sản thế chấp, từ đó phát hành công cụ nợ với lợi suất cố định khoảng 8–10%/năm, trả bằng USD.

Nhà đầu tư mua sản phẩm này không cần nắm giữ Bitcoin trực tiếp, không phải chịu biến động giá tài sản cơ sở, đổi lại họ được một dòng tiền ổn định bằng tiền pháp định. Khác với vàng hay dầu, yield ở đây cao hơn đáng kể vì Bitcoin vốn biến động mạnh, nhà đầu tư chỉ chấp nhận bỏ vốn nếu được bù đắp rủi ro.

Strategy còn thiết kế theo hướng "overcollateralization", tức là thế chấp nhiều hơn số cần thiết, nhằm bảo đảm khả năng thanh toán ngay cả khi Bitcoin giảm giá.

Điểm lợi đầu tiên là Strategy tạo ra một lớp sản phẩm tín dụng hoàn toàn mới, “digital credit”, nơi Bitcoin không còn đơn thuần là một tài sản để đầu cơ, mà trở thành nền tảng phát hành trái phiếu, tương tự vai trò vàng trong thế kỷ 19.

Với lãi suất hấp dẫn, họ thu hút được vốn từ các tổ chức, những bên thường không tham gia trực tiếp vào thị trường crypto do rào cản pháp lý và mức độ rủi ro. Đối với nhà đầu tư cá nhân, đây là cơ hội tiếp cận yield cao có bảo chứng, không phải quản lý ví, khóa riêng tư hay biến động giá. Đối với Strategy, đây là cách tận dụng đòn bẩy trên lượng Bitcoin đang nắm giữ mà không cần bán ra, qua đó củng cố vị thế “Bitcoin treasury company”.

Tuy nhiên, hạn chế cũng không nhỏ. Người nắm trái phiếu không được hưởng upside khi Bitcoin tăng giá, vì yield cố định đã “chốt”. Ngược lại, nếu Bitcoin sụt giảm mạnh và kéo dài, khả năng trả lãi cố định có thể gặp rủi ro. Dù cơ chế thế chấp vượt mức giúp giảm thiểu, nhưng không loại trừ nguy cơ vỡ nợ nếu thị trường xuất hiện cú sốc tương tự giai đoạn 2022.

Cũng cần lưu ý rằng bản chất sản phẩm này phức tạp hơn commodity bond truyền thống: giá trị của nó phụ thuộc đồng thời vào biến động Bitcoin, vào năng lực tài chính và quản trị của Strategy, và cả vào mức độ chấp nhận của thị trường tài chính toàn cầu với khái niệm “digital credit”.

Triển vọng dài hạn của thị trường này có thể so sánh với giai đoạn vàng được chuẩn hóa thành công cụ tín dụng toàn cầu cách đây hơn một thế kỷ. Nếu vàng từng là nền tảng của hệ thống Bretton Woods, thì Bitcoin có thể trở thành nền tảng cho một lớp tín dụng kỹ thuật số mới, nơi tài sản số đóng vai trò “digital capital” và yield được tách chiết thành các sản phẩm tín dụng với nhiều loại tiền pháp định khác nhau.

Strategy, bằng việc đi đầu, không chỉ tìm cách củng cố vị thế, mà còn tự định vị như một ngân hàng đầu tư dựa trên Bitcoin, phát hành công cụ nợ, huy động vốn, và tạo ra thị trường thứ cấp cho digital credit. Nếu mô hình này được chấp nhận rộng rãi, chúng ta có thể chứng kiến sự xuất hiện của một thị trường trái phiếu hàng trăm tỷ đô la gắn liền với các loại coin, song song với thị trường stablecoin trị giá hàng trăm tỷ hiện nay.

Nhìn tổng thể, commodity backed bonds là sản phẩm của thế kỷ 20, phản ánh sức mạnh của hàng hóa vật chất trong huy động vốn. Bitcoin backed bonds lại mang hơi thở của thế kỷ 21, nơi tài sản kỹ thuật số được chuẩn hóa thành công cụ tài chính.

Điểm khác biệt lớn nhất nằm ở lợi suất và mức độ biến động: vàng, dầu hay cacao mang lại sự ổn định nhưng yield thấp, trong khi Bitcoin tạo ra yield hấp dẫn nhưng đi kèm rủi ro cao hơn. Strategy đã và đang đặt những viên gạch đầu tiên cho thị trường tiềm năng này, nhưng hướng đi của họ sẽ phụ thuộc vào việc thị trường toàn cầu có chấp nhận Bitcoin như một dạng “digital collateral” lâu dài hay không.