Tín dụng tư nhân: Mầm mống khủng hoảng tài chính mới? (Phần 1)

Một tờ quảng cáo tưởng như vô thưởng vô phạt gửi đến hộp thư của một bác sĩ đã nghỉ hưu tại vùng Provence, miền nam Pháp, lại mở ra một lát cắt đáng chú ý về cách các “ông lớn” tài chính toàn cầu đang săn tìm dòng tiền mới.

Blackstone  – công ty quản lý tài sản tại New York  – đề nghị người đàn ông 77 tuổi này đầu tư 25.000 EUR vào quỹ nợ tư nhân chủ lực của họ. Vị bác sĩ đã gọi cho con trai mình để hỏi liệu anh có từng nghe về Blackstone hay "tín dụng tư nhân" (private debt) hay chưa?

Con trai ông, Mathieu Chabran – đồng sáng lập công ty đầu tư Tikehau Capital – dĩ nhiên biết rõ về doanh nghiệp tiên phong trong thị trường vốn tư nhân này. Nhưng ông bất ngờ khi thấy một công ty quản lý tới 1.000 tỷ USD tài sản, tạo ra nhiều tỷ phú, lại đang tìm kiếm khách hàng từ những nhà đầu tư cá nhân thiếu kinh nghiệm như cha mình.

“Đó là lúc tôi nhận ra rằng sự tăng trưởng khổng lồ của các ông lớn quản lý tài sản Mỹ đang đến từ kênh bán lẻ”, anh Chabran chia sẻ. 

Việc nhắm tới nhà đầu tư cá nhân đã trở thành một phần trong sự bùng nổ của “private capital” – thuật ngữ chung cho các khoản đầu tư ngoài thị trường niêm yết – sau cuộc khủng hoảng tài chính 2008. 

Làn sóng này đã thúc đẩy mạnh mẽ "private equity" (PE) – lĩnh vực đầu tư chuyên mua lại (acquisition) các doanh nghiệp ngoài sàn (private companies) hoặc thực hiện mua lại công ty niêm yết để đưa về công ty tư nhân. 

Đặc trưng lớn nhất của PE là sử dụng đòn bẩy tài chính cao (leverage) qua các thương vụ Leveraged Buyout (LBO), tức nhà đầu tư PE chỉ bỏ một phần vốn chủ sở hữu (equity) tương đối nhỏ, còn lại vay nợ lớn để tài trợ cho việc mua lại công ty.

Mục tiêu là cải thiện hoạt động doanh nghiệp, tăng giá trị rồi thoái vốn (exit) sau 3–7 năm để kiếm lợi nhuận cao cho nhà đầu tư.

Cha của Chabran chỉ là một trong hàng chục nghìn cá nhân đã đổ hơn 200 tỷ USD vào các quỹ do Blackstone và các đối thủ như Apollo Global Management, Blue Owl Capital, Ares Management quản lý. Chính công ty Tikehau của Chabran cũng đầu tư vào các khoản vay tư nhân.

Trong 2 thập kỷ qua, các khoản vay này đã tài trợ cho làn sóng mua lại doanh nghiệp với định giá ngày càng cao, mang lại lợi suất gần 10%/năm kể từ 2004. Ngân hàng và công ty bảo hiểm cùng tham gia, cung cấp thêm vốn và phân bổ tiền của người gửi vào các tài sản tư nhân kém minh bạch.

Dần dà, "private capital" – từng là một lĩnh vực nhỏ – nay đã trở thành một phần khổng lồ của hệ thống tài chính, với quy mô khoảng 22.000 tỷ USD, phần lớn nằm ngoài sự giám sát trực tiếp của cơ quan quản lý ngân hàng.

Tuy nhiên, Phố Wall đã chao đảo trong đầu năm nay khi nhà đầu tư ồ ạt rút tiền giữa bối cảnh thị trường tài chính biến động mạnh. Làn sóng rút vốn quy mô lớn buộc nhiều quỹ tín dụng tư nhân phải áp dụng cơ chế “gate” – tức hạn chế khả năng rút tiền của nhà đầu tư.

Khi các danh mục cho vay bắt đầu chịu áp lực, cơ quan quản lý, các tổ chức xếp hạng tín nhiệm và giới phân tích tài chính ngày càng đặt câu hỏi liệu sự bùng nổ của thị trường vốn tư nhân có thể dẫn tới một cuộc khủng hoảng diện rộng hay không.

Xu hướng “bán lẻ hóa” gia tăng – đặc biệt sau quyết định của ông Donald Trump cho phép các tài khoản hưu trí 401(k) đầu tư vào loại tài sản này – câu hỏi đặt ra là mức độ rủi ro đó sẽ kéo dài đến đâu và trong bao lâu.

Cho đến nay, nhiều vụ đổ vỡ gần đây trên thị trường tín dụng – như First Brands (Mỹ) hay Market Financial Solutions (Anh) – chủ yếu bị quy cho gian lận, thay vì các vấn đề mang tính hệ thống. Tuy nhiên, những sự cố này vẫn làm dấy lên nghi ngờ về tiêu chuẩn thẩm định tín dụng trong giai đoạn thị trường tăng nóng.

“Khi thấy một con gián, thường sẽ có nhiều con khác”, CEO Jamie Dimon của JPMorgan Chase từng cảnh báo.

Gần 4.000 tỷ USD các thương vụ "private equity" bị định giá cao đang gặp khó trong việc thoái vốn giữa môi trường lãi suất cao và bất ổn địa chính trị. Các khoản vay tài trợ cho những thương vụ này cũng bắt đầu xuất hiện dấu hiệu suy yếu.

Những ngân hàng như JPMorgan Chase – bên tài trợ vốn – đang xem xét lại mức độ tiếp xúc, trong khi giới bảo hiểm lo ngại các khoản đầu tư vào tài sản tư nhân không có đủ dự phòng để hấp thụ rủi ro thua lỗ.

“Đây là thời điểm bất ổn đối với thị trường và nhà đầu tư”, ông Michael Patterson, lãnh đạo cấp cao tại BlackRock, cảnh báo.

Những kẻ tiên phong

Trước khi những cái tên như Apollo Global Management, Ares Management hay Blackstone trở thành các “đế chế tài chính”, ngành "private equity" chỉ là sân chơi của những nhóm nhỏ chuyên săn deal – tiêu biểu là hai nhà sáng lập Henry Kravis và George Roberts của KKR.

Trong bối cảnh thị trường cổ phiếu trì trệ, họ tận dụng cơ hội mua rẻ doanh nghiệp bằng vốn vay, rồi nhanh chóng thoái vốn để “ăn dày” lợi nhuận. Nhưng giới hạn lớn nhất khi đó là nguồn tín dụng ngân hàng còn eo hẹp.

Bước ngoặt đến vào thập niên 1980, khi trái phiếu “rác” (junk bonds) và các thương vụ mua lại sử dụng đòn bẩy cao (LBO) bùng nổ. Michael Milken tại Drexel Burnham Lambert đã phổ biến hình thức tài trợ rủi ro cao cho các thương vụ thâu tóm doanh nghiệp.

Dù Drexel sụp đổ năm 1990, “hạt giống” của nó lan khắp Phố Wall, sinh ra những cái tên như Apollo, Ares hay Cerberus Capital Management.

Phải đến sau Khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2010, tín dụng tư nhân mới thực sự bước vào thời kỳ hoàng kim. Khi ngân hàng truyền thống bị siết chặt hoạt động cho vay, dòng tín dụng rủi ro chuyển dịch sang các quỹ tư nhân. Lãi suất ở mức thấp kỷ lục không chỉ giúp họ giảm chi phí vốn, mà còn hút mạnh dòng tiền từ các quỹ hưu trí và quỹ tài trợ (endowment).

Không ít nhà đầu tư tổ chức đã đẩy tỷ trọng tài sản tư nhân lên tới 30% danh mục. Thậm chí, một số tập đoàn "private capital" đạt vốn hóa thị trường vượt cả những ngân hàng đầu tư blue-chip như Goldman Sachs.

Theo chuyên gia Michael Patterson từ BlackRock, ngành này mang lại mức biến động thấp hơn so với thị trường niêm yết, và còn cung cấp “lợi suất điều chỉnh theo rủi ro hấp dẫn hơn”.

Năm 2021 đánh dấu đỉnh cao của cơn sốt, khi các quỹ private equity và private credit huy động kỷ lục 1.200 tỷ USD từ nhà đầu tư. Bởi quy mô khổng lồ ấy, các quỹ buộc phải tìm cách giải ngân nhanh chóng lượng tiền đang nắm giữ, trên một thị trường có rất ít doanh nghiệp chất lượng. 

Ngân hàng, bảo hiểm "nhập cuộc"

Dù sự trỗi dậy của tín dụng tư nhân tạo áp lực cạnh tranh trực tiếp, các ngân hàng truyền thống như JPMorgan Chase và Goldman Sachs không đứng ngoài cuộc. Ngược lại, họ nhanh chóng tìm ra cách “bắt tay” với thị trường tín dụng tư nhân để khai thác lợi nhuận.

Một trong những cách tiếp cận đó là cho vay thông qua "private credit" - cách mà theo chuyên gia  Michael Roberts của HSBC, cho rằng sẽ giúp ngân hàng được hưởng ưu đãi về vốn. Cụ thể, họ chỉ cần giữ khoảng 20% vốn dự phòng cho các khoản vay này, thay vì 100% nếu cho vay trực tiếp cùng đối tượng.

Theo Moody's, đến giữa năm 2025, các ngân hàng đã bơm khoảng 300 tỷ USD vào ngành private credit và thêm 285 tỷ USD vào private equity. Trong khi đó, OFR ước tính tổng mức cho vay có thể lên tới 540 tỷ USD, dù cho rằng rủi ro đòn bẩy tổng thể “vẫn trong tầm kiểm soát”.

Không chỉ ngân hàng, ngành bảo hiểm cũng trở thành mắt xích quan trọng trong hệ sinh thái này. Dòng phí đều đặn từ khách hàng bảo hiểm nhân thọ và sản phẩm niên kim đã góp phần dựng nên một “bộ đệm vốn” khổng lồ cho private credit.

Về lý thuyết, đây là nguồn vốn phù hợp với các khoản vay kém thanh khoản của private credit do thời hạn cam kết kéo dài hàng thập kỷ.

Nhưng thực tế lại khiến giới quản lý lo ngại.

Ví dụ, nhiều khoản vay của Apollo Global Management đã được chuyển sang Athene - công ty bảo hiểm mà Apollo mua lại năm 2022 - làm dấy lên câu hỏi liệu các tài sản này có được định giá và thẩm định đầy đủ hay không.

Các nhà quản lý cũng quan ngại về khả năng các công ty bảo hiểm không có đủ vốn dự phòng để hấp thụ rủi ro. Đồng thời, hiện tượng “ratings shopping” - tìm kiếm đánh giá tín nhiệm “dễ thở” từ các hãng nhỏ thay vì các tổ chức lớn - đang âm thầm lan rộng.

Chủ tịch UBS, Colm Kelleher, đã cảnh báo rằng xu hướng này có thể trở thành rủi ro mang tính hệ thống đối với tài chính toàn cầu.

Nguồn tham khảo: Financial Times, The Economist