Bất động sản về đâu? 2026 không phải 2012!

Bất động sản Việt Nam luôn là chiếc phong vũ biểu của chu kỳ tài chính. Khi nó phình to, tín dụng phình theo, khi nó chững lại, hệ thống ngân hàng và tăng trưởng lập tức cảm nhận áp lực. Nhưng để hiểu nếu bong bóng vỡ thì nền kinh tế sẽ đi theo quỹ đạo nào, cần đặt câu hỏi trong đúng bối cảnh lịch sử: Việt Nam năm 2012 khác căn bản Việt Nam của giai đoạn hiện nay.

2012: Khi nền tảng vĩ mô quá mỏng để chịu một cú sốc

Giai đoạn trước 2012, tín dụng tăng trưởng nóng trong nhiều năm liên tiếp. Vốn chảy mạnh vào bất động sản và các dự án kém hiệu quả. Hệ quả là khi thị trường đảo chiều, nợ xấu bộc lộ nhanh chóng.

Nhưng vấn đề không chỉ nằm ở bất động sản. Khi đó, nợ công/GDP ở mức cao, dự trữ ngoại hối mỏng và niềm tin vào đồng nội tệ mong manh. Chính sách tiền tệ không có nhiều không gian để “câu giờ”. Bơm tiền đồng nghĩa với áp lực tỷ giá, ổn định tỷ giá lại đòi hỏi thắt chặt thanh khoản. Sự thiếu hụt vùng đệm khiến điều chỉnh trở nên đau đớn và buộc phải tái cấu trúc ngân hàng trên diện rộng.

Nói cách khác, 2012 là một cuộc khủng hoảng xuất phát từ tăng trưởng tín dụng quá nóng, trong khi bộ đệm tài khóa và ngoại hối quá mỏng để kiểm soát cú sốc.

2026: Dư địa tài khóa lớn hơn, nhưng cái bẫy lại tinh vi hơn

Câu chuyện hiện nay khác ở cấu trúc nền tảng. Nợ công/GDP thấp hơn đáng kể so với giai đoạn trước, tạo ra dư địa tài khóa. Nhà nước có khả năng vay ngoại tệ hoặc phát hành nợ bằng USD để củng cố dự trữ, từ đó ổn định tỷ giá nếu xuất hiện cú sốc. Về mặt vĩ mô, “đệm an toàn” lớn hơn.

Điều đó có nghĩa là nếu bất động sản suy yếu mạnh, kịch bản sụp đổ dây chuyền kiểu 2011–2012 ít khả năng xảy ra. Hệ thống có thể được bảo vệ khỏi khủng hoảng thanh khoản tức thời. Nhưng chính dư địa này lại mở ra một con đường khác: kéo dài điều chỉnh thay vì chấp nhận thanh lọc nhanh và phục hồi chữ V.

Khi áp lực xuất hiện, phản ứng chắc chắn là bơm thanh khoản, hạ lãi suất, cơ cấu nợ, giữ nguyên nhóm nợ. Những biện pháp này giúp tránh cú sốc ngắn hạn nhưng đồng thời tạo môi trường cho “zombie lending”, vốn tiếp tục nuôi dưỡng các dự án và doanh nghiệp yếu để trì hoãn ghi nhận tổn thất.

Ở đây hình thành một nghịch lý. Hệ thống không sụp đổ, nhưng vốn bị kẹt trong các khu vực kém hiệu quả. Ngân hàng duy trì lợi nhuận kế toán, song chất lượng tài sản suy giảm dần. Doanh nghiệp không chết nhưng cũng không đủ khỏe để đầu tư mới. Người dân thấy tài sản không giảm giá mạnh nhưng cũng không có thanh khoản nên thắt chặt chi tiêu. Sức mua yếu kéo dài và tăng trưởng rơi vào trạng thái trì trệ.

Khủng hoảng khi đó không còn mang hình thái của một cú nổ, mà là một quá trình hao mòn.

Tỷ giá chính là chốt an toàn quyết định hình thái điều chỉnh

Điểm mấu chốt phân biệt hai thời kỳ nằm ở khả năng giữ tỷ giá. Việt Nam là nền kinh tế có độ mở cao, phụ thuộc nhập khẩu và nhạy cảm với dòng vốn quốc tế. Nếu tỷ giá được kiểm soát, quá trình “xì hơi” của bất động sản có thể kéo dài mà không gây khủng hoảng hệ thống. Nhà nước có thể sử dụng dư địa tài khóa và dự trữ để ổn định kỳ vọng, mua thời gian cho quá trình xử lý nợ.

Nhưng nếu tỷ giá mất neo, áp lực lạm phát và chuyển dịch sang ngoại tệ sẽ làm lộ ra toàn bộ rủi ro tích tụ trong ngân hàng và bất động sản. Khi đó, lợi thế tài khóa cũng không đủ để ngăn chặn khủng hoảng niềm tin.

Vì vậy, 2026 không giống 2012 ở chỗ Việt Nam có bộ đệm lớn hơn. Tuy nhiên, cái bẫy không còn là sụp đổ đột ngột mà là trì trệ kéo dài do bơm tiền và duy trì các thực thể yếu.

Giữ được tỷ giá là giữ được thời gian. Nhưng sử dụng thời gian ấy để thanh lọc và tái phân bổ vốn, hay để nuôi dưỡng những doanh nghiệp zoombie mới là yếu tố quyết định liệu nền kinh tế bước vào chu kỳ phục hồi hay một thập kỷ tăng trưởng dưới tiềm năng./.