"Crowding out" và khan hiếm vốn...

Trong kinh tế học, crowding out (hiệu ứng chèn lấn) mô tả hiện tượng khu vực nhà nước hoặc một nhóm nhỏ tư nhân có quy mô lớn thu hút phần lớn nguồn lực tài chính khiến khu vực tư nhân còn lại đối mặt với điều kiện vốn kém thuận lợi hơn.

Khi mức độ huy động nguồn lực tập trung đủ lớn, crowding out không chỉ là hiệu ứng trên giấy của mô hình IS–LM mà trở thành một cơ chế có khả năng định hình cấu trúc tăng trưởng, chi phí vốn và mức độ ổn định của toàn bộ nền kinh tế.

Tác động đầu tiên và dễ quan sát nhất là sự thay đổi trên thị trường tiền tệ. Khi các dự án quy mô lớn trong nền kinh tế hấp thụ lượng tín dụng đáng kể, hệ thống ngân hàng đứng trước nhu cầu phải mở rộng huy động để đáp ứng.

Cạnh tranh huy động gia tăng đẩy mặt bằng lãi suất tiền gửi tăng lên. Do chi phí vốn đầu vào cao hơn, lãi suất cho vay cũng có xu hướng nhích lên, đặc biệt đối với khu vực doanh nghiệp nhỏ và vừa, nhóm không có khả năng đàm phán ưu tiên về lãi suất hay hạn mức tín dụng.

Hiện tượng này mang tính hệ thống bởi vốn trong nền kinh tế là hữu hạn trong ngắn hạn. Khi một số lĩnh vực hoặc dự án lớn trở thành điểm đến ưu tiên của dòng tín dụng, phần còn lại của nền kinh tế phải chấp nhận điều kiện tiếp cận vốn kém hơn.

Lãi suất tăng không phải vì năng suất biên của vốn toàn nền kinh tế tăng lên mà vì “độ khan hiếm tương đối” của vốn sản xuất đã bị điều chỉnh. Nói theo ngôn ngữ của kinh tế vĩ mô, lãi suất tự nhiên bị đẩy lên không phải nhờ cải thiện kỳ vọng tăng trưởng mà vì hiệu quả phân bổ vốn suy giảm.

Crowding out cũng tạo ra một lớp tác động thứ hai mang tính chất rủi ro. Khi một nhóm dự án hoặc chủ thể kinh tế trở thành tâm điểm thu hút vốn tín dụng, rủi ro tập trung hình thành. Hệ thống ngân hàng khi đó trở nên nhạy cảm hơn với những biến động từ nhóm này, bởi mức độ tập trung cao khiến bất kỳ cú sốc nào cũng lan truyền dễ dàng.

Nhà đầu tư trong và ngoài nước nhận diện rủi ro ấy thông qua chi phí rủi ro (risk premium), từ đó yêu cầu mức lợi suất cao hơn đối với trái phiếu chính phủ, trái phiếu doanh nghiệp hoặc các khoản vay quốc tế. Điều này củng cố thêm xu hướng lãi suất cao trong nội địa.

Nếu crowding out kéo dài mà không đi kèm tăng năng suất tổng hợp (TFP), nền kinh tế đối mặt với hiện tượng “tăng trưởng dựa vào vốn” thay vì tăng trưởng dựa trên hiệu quả. Để duy trì tốc độ tăng trưởng mục tiêu, xã hội cần bơm nhiều vốn hơn cho mỗi đơn vị tăng trưởng GDP.

Đây là hình thái của diminishing returns (năng suất biên giảm dần) ở cấp độ vĩ mô. Khi đó, tăng trưởng trở nên đắt đỏ và phụ thuộc vào khả năng mở rộng tín dụng.

Lãi suất cao theo thời gian trở thành hệ quả tất yếu của áp lực vốn kéo dài thay vì là biến số điều tiết theo chu kỳ.

Một rủi ro khác thường bị xem nhẹ là crowding out trong kỳ vọng. Khi cơ hội tiếp cận nguồn lực lớn mang tính ưu tiên chỉ phân bổ cho một nhóm hạn chế, các doanh nghiệp còn lại giảm động lực mở rộng đầu tư dài hạn.

Môi trường cạnh tranh bị bóp méo khiến họ khó dự đoán chính sách, không dám cam kết vốn cho các dự án có vòng đời dài.

Đầu tư tư nhân vì vậy có xu hướng co lại ngay cả khi lãi suất danh nghĩa chưa phải ở mức quá cao. Đây là dạng crowding out có tính chất thể chế và là một trong những yếu tố làm giảm tăng trưởng tiềm năng.

Các kịch bản tương lai đối với nền kinh tế phụ thuộc vào mức độ nghiêm trọng của crowding out và cách thức nhà nước quản lý quá trình phân bổ nguồn lực.

Nếu các dự án quy mô lớn tạo ra tỷ suất sinh lợi xã hội cao, nâng năng suất tổng hợp và kích hoạt tạo ra chuỗi cung ứng thì mặt bằng lãi suất có cơ hội ổn định trở lại trong trung hạn. Khi hiệu quả kinh tế cải thiện, chi phí rủi ro giảm, chi phí vốn trên thị trường nội địa cũng giảm theo.

Ngược lại, nếu dòng vốn được ưu tiên nhưng không đi kèm hiệu quả tương xứng, nền kinh tế phải đối mặt với lãi suất cao kéo dài, giảm động lực đầu tư tư nhân và rủi ro tài chính tích tụ.

Trong trường hợp rủi ro tập trung vào một số chủ thể phát tác, hệ thống ngân hàng có thể chịu áp lực thanh khoản lớn, buộc cơ quan điều hành phải lựa chọn giữa ổn định tỷ giá, kiềm chế lạm phát hoặc hỗ trợ thanh khoản, một thách thức rất lớn để cân bằng.

Crowding out, vì vậy, không chỉ là một khái niệm kinh tế vĩ mô lý thuyết suông mà nó là biểu hiện của cách xã hội phân bổ nguồn lực và mức độ tin cậy mà hệ thống tạo ra đối với những chủ thể không nằm trong vùng ưu tiên.

Lãi suất, trong bối cảnh này, không chỉ phản ánh điều kiện tiền tệ mà còn phản ánh cấu trúc ưu tiên của nền kinh tế. Khi những ưu tiên ấy làm méo mó sự đa dạng và suy giảm cạnh tranh, lãi suất cao trở thành biểu hiện của một cấu trúc vốn mất cân bằng.

Một chiến lược phát triển bền vững vì thế cần tránh rơi vào trạng thái mà tăng trưởng phụ thuộc quá mức vào một số mũi nhọn. Phân bổ nguồn lực đủ rộng, minh bạch, cạnh tranh lành mạnh và cải thiện năng suất mới là tuyến phòng thủ bền vững nhất trước nguy cơ crowding out và lãi suất cao kéo dài./.