Nghịch lý vốn hóa và chỉ số của thị trường chứng khoán Việt Nam

Trong hơn hai thập kỷ phát triển, thị trường chứng khoán Việt Nam chứng kiến sự gia tăng liên tục về vốn hóa. Tuy nhiên, VN-Index lại không tăng tương xứng với quy mô đó. Sự chênh lệch này không phải nghịch lý ngẫu nhiên mà phản ánh bản chất cấu trúc của thị trường và cơ chế huy động vốn đặc thù.

Vốn hóa thị trường được hình thành từ giá cổ phiếu nhân với số lượng cổ phiếu lưu hành. Khi doanh nghiệp phát hành thêm, vốn hóa có thể tăng ngay cả khi giá không đổi.

Khi lợi nhuận không tăng tương ứng với lượng cổ phiếu mới, EPS bị pha loãng và giá cổ phiếu khó duy trì xu hướng tăng dài hạn. Đây là một trong những nguyên nhân cốt lõi khiến vốn hóa toàn thị trường mở rộng nhanh trong khi chỉ số tăng chậm hơn rất nhiều.

Căn nguyên sâu xa nằm ở mức độ hiệu quả thị trường. Tại Mỹ, nhà đầu tư tổ chức chiếm ưu thế tuyệt đối. Các quỹ đầu tư, quỹ hưu trí và tổ chức quản lý tài sản vận hành dựa trên phân tích định lượng chặt chẽ, theo dõi sát ROIC, EPS và chi phí vốn.

Khi doanh nghiệp công bố kế hoạch phát hành thêm mà không chứng minh được khả năng tạo lợi nhuận vượt chi phí vốn, giá cổ phiếu thường điều chỉnh mạnh. Cơ chế này tạo kỷ luật thị trường nghiêm ngặt, phát hành kém hiệu quả sẽ bị “trừng phạt” ngay lập tức.

Ngược lại, thị trường Việt Nam có tỷ trọng nhà đầu tư cá nhân cao, hành vi chịu ảnh hưởng lớn bởi tâm lý FOMO và các “câu chuyện”. Định giá nhiều khi dựa trên kỳ vọng hoặc đồn đoán nhiều hơn là trên chất lượng lợi nhuận. Trong môi trường như vậy, doanh nghiệp có thể phát hành cổ phiếu nhiều lần mà thị trường vẫn chấp nhận.

Một mô hình phổ biến là câu chuyện “đánh lên-phát hành-pha loãng”. Giá cổ phiếu được đẩy lên nhờ thông tin tích cực từ dự án nào đó hoặc kỳ vọng tương lai, sau đó doanh nghiệp phát hành riêng lẻ hoặc chào bán quyền mua để huy động vốn ở mức giá cao. Khi lượng cổ phiếu mới lưu hành, giá có thể điều chỉnh, nhưng vốn hóa danh nghĩa đã được mở rộng. Cơ chế này ít xảy ra hơn ở Mỹ do sự giám sát chặt chẽ từ thị trường và cơ quan quản lý.

Cấu trúc sở hữu cũng khác biệt. Ở Việt Nam, cổ đông lớn thường chi phối rất mạnh, cổ đông nhỏ ít tiếng nói và cơ chế kiện tụng bảo vệ nhà đầu tư thiểu số còn rất hạn chế so với hệ thống "class action" và vai trò mạnh mẽ của Ủy ban Chứng khoán và Hối đoái Mỹ (SEC). Điều này làm giảm chi phí pháp lý của các quyết định pha loãng.

Tổng hòa các yếu tố trên khiến thị trường Việt Nam tăng trưởng về lượng vốn huy động nhiều hơn là về giá trị trên mỗi cổ phần. Vì vậy, vốn hóa có thể tăng liên tục, nhưng VN-Index không bao giờ tăng tương xứng./.